中国正面临两个“两难”抉择：做空者正静待中国出错

文/天一生水 外资行资深人民币交易研究人士，人民币交易与研究论坛成员 来自公号：人民币交易与研究

中国目前正面临两个“两难”抉择，第一个是如何平衡宽松货币政策和人民币稳定的关系，央行官员之前在多个场合表示过度宽松的货币政策会加大人民币贬值压力。第二个是如何平衡干预和外汇储备下滑的关系，干预的目的是为了防止人民币贬值过快，但是干预会消耗外汇储备，而如果外汇储备下滑速度过快又可能触发新一轮贬值预期。

要同时取得平衡堪比走钢丝，而海外的做空者们在经历了第一轮舆论战之后，正静静等待着中国出错。

做空者的逻辑

离 岸人民币市场上的那场人造流动性危机的硝烟刚刚散去，但是很多做空者还有后怕，短期和中国政府硬拼显然是不明智的。而做空者们也将自己的战线拉长，为人民 币贬值做好了持久战的准备，境外人民币期权的隐含波动率居高不下（图1所示），显示做空者正在等待未来3个月到1年间，人民币出现新一轮大幅贬值。

做 空者的逻辑很简单，就是紧盯着中国的这两个“两难”。首先，如果中国为了维持人民币稳定而不敢动用货币宽松的话，那么就赌在宽松货币政策缺席的情况下，经 济可能会加速下滑，从而倒逼中国改变人民币政策态度。其次，1月中旬以来中国继续使用外汇储备捍卫人民币汇率稳定，在储备尚存3.2万亿美元的情况下，短 期内避其锋芒。但是“死咬”中国的外汇储备数据，一旦外汇储备继续以每个月超过1000亿美元的速度下滑的话，通过舆论宣传外汇储备下滑速度以及质疑储备 数据的流动性和真实性，制造恐慌，尤其“策反”国内大妈加入购汇大军，从而从中获利。

应该说，这是一场难度很高的平衡游戏，但是1月份以来央行似乎做到了这两个平衡，而央行得以在维持货币市场流动性稳定的情况下同时不造成新的人民币贬值压力。

货币宽松和汇率稳定

最 新公布的1月央行资产负债表显示央行大幅扩张了资产负债表，总资产由12月的31.78万亿人民币大幅上升至1月底的33.7万亿元，单月增长1.92万 亿，增幅创下历史新高。这也扭转了央行资产负债表从2015年3月开始的收缩趋势（图2所示）。虽然央行资产负债表中的境外资产受资本外流影响进一步下 滑，但是对其他存款性公司债[0.03%]权的快速上升（表格所示），是导致央行资产负债表快速扩张的主要原因。

去 年12月以来由于担心降准降息释放出来的宽松信号可能会加大人民币贬值的压力，央行在传统货币政策工具使用上更为谨慎，不过好在包括常备借贷便利和中期借 贷便利等新的货币政策工具的运用以及公开市场操作常规化，使得境内流动性在资本外流的情况下依然保持宽松。而人民币也并没有受到央行资产负债表快速扩张的 冲击，1月中以来开始趋稳，这显示相对于传统货币政策，新的货币政策工具的隐蔽性较好，情绪面上对人民币的负面冲击相对较小。而央行上周宣布公开市场业务 常规化也意味着央行更倾向于使用新的货币政策工具以及公开市场操作来维持宽松货币政策以及汇率稳定的均衡。

干预和外汇储备下滑之间的平衡

外汇管理局公布的最新1月结售汇数据显示结售汇逆差由12月的894亿美元下 滑至544亿美元，显示外流压力有所减少。不过逆差的减少一部分受到了银行自身结汇的对冲，1月银行自身结汇由12月的63亿美元大幅上升至261亿美 元，也是该数据有记录以来的第二高。最高值出现在2015年8月，当时正值人民币在811汇改后发生了剧烈的震荡。央行在2015年8-10月期间曾使用 商业银行作为代理干预外汇市场，导致银行自身结汇大幅上升（图3所示），与之相对应的是金融机 构外汇收支表上的外汇买卖余额大幅度下滑（图4所示）。比较遗憾的是，央行在2016年后暂停公布外汇买卖这组数据，但是从1月银行自身结汇来看，银行可 能在央行干预中再次充当了先锋的角色，从而缓解外汇储备下滑的速度。短期内来看，商业银行的外汇头寸可能会在未来几个月继续扮演外汇储备的缓冲器来帮助中 国平衡干预和外汇储备下滑的“两难”问题。

不过取得平衡不代表扭转人民币贬值预期。而外管局最新的结售汇数据也显示市 场的情绪依然比较脆弱。1月远期售汇签约由去年12月的215亿美元上升至284亿美元。企业的远期购汇自去年9月央行开始征收20%准备金之后，一度大 幅下滑，但是过去两个月该数字再次上升（图5所示），显示虽然成本上升，但是企业依然倾向于通过远期来对冲潜在的人民币贬值风险。

其实企业的去外债杠杆已经开始了，无论是从外管局公布的外债数据还是国际清 算行报道的国际银行对中国的债权来看，这个趋势很明显（图6所示）。应该说，企业去杠杆的影响是可以估算的。人民币最大的敌人不是企业也不是海外做空者， 而是居民部门。虽然2015年居民部门外币存款大幅上升184亿美元，但是居民外汇资产的比重依然非常低（图7所示）。“藏汇于民”慢了成为了人民币贬值 的原罪。因此笔者认为央行的钢丝可能并没有走完。