“巨头”的估值凸显新经济发展核心逻辑

供图/视觉中国

【本报讯】据香港媒体报道，小米6月25日起招股，据不完全统计，前十大券商当日最少共为小米借出70多亿港元融资额度，首日认购额度较公开发售部分已超购近两倍。投资者应该如何认识小米的价值？通过对即将上市的小米的市值估算，能否探寻中国新经济企业变革性高速发展的核心逻辑，为企业成长模式研究提供新的视角？

企业真正的估值

未必体现在招股书里

目前，关于小米的企业价值估算有多种不同的说法——600亿美元、700亿美元、800亿美元、1000亿美元，小米到底应该值多少钱？

关于企业价值，业界和研究界已有科学的定义和成熟的模型方法。人们常说，投资企业是投资未来。未来由什么构成？企业价值构成可以简单分为两部分：当前正在经营的业务价值和新的增长机会价值。麦肯锡把企业业务构成分解为三个层次：当前业务、准备投资的业务和潜在业务。三个层次业务价值加总，形成了企业总价值。

不管采用什么估值模型，首先要基于企业的业务领域及资源能力，对企业进行商业定位：这是一个什么样的企业？这个企业的核心团队经营理念、价值观是什么？掌握了哪些资源能力？有哪些资源能力和可以拓展的业务领域？有多大的成长空间？

人们总是说，股票市场是价值发现的场所，估值反映的是每个投资者对公司成长的预期。对这些问题的回答不同，导致对企业的业务来源及业务领域定位不同，纳入估值范围的业务构成不同，增长率及持续期限假设不同，导致企业估值差异。

如果说企业价值是整座冰山，依据财务报表信息估值只能反映浮在水面上的企业的“价值冰山”，即主要反映企业当前业务的经营成果。招股说明书还提供了企业以往增长机会的来源及方式（内部培育，并购，合作）和准备投资的业务信息，依据招股说明书估值，未必能发现隐藏在水面之下的企业价值驱动因素。

当年亚马逊高估值

并非按照眼前来算

基于对企业业务来源及模式的研究，对企业的估值可以分为保守估值、稳健估值和风险估值。保守估值是只考虑当前公司正在经营和准备投资的业务（可以是内部培育或并购），不考虑潜在可能的业务来源。

亚马逊1997年以网上图书零售商定位上市，1998年股价达到124美元，没有盈利。Wolf(《商业周刊》1998年12月14日)推算，亚马逊124美元的股票价格中，当前业务今后不增长的持续经营价值只有5.5美元，剩下的118.5美元需要在随后的10年内，销售额年均增长率达到59.6%，第10年的销售额为630亿美元。

美国1998年图书零售业销售额为120亿美元，需要按18%连续增长10年，才能达到628亿美元，全部给亚马逊也不够。实际上，美国图书零售历史上的增长率为3%，按此增长率增长到第10年，销售额为195亿美元。亚马逊如果只靠网上销售图书，根本不可能支撑其股票价格。如果按网上图书零售商定位亚马逊进行估值，会感觉亚马逊太高估了，但如果你把亚马逊定位为网上沃尔玛，则有可能在10年后实现630亿美元的销售额。

稳健估值是考虑企业利用掌控的资源能力确定可以产生的、具有竞争优势的新业务机会带来的价值。亚马逊的AWS云服务最初是为解决内部存储问题给企业内部提供的技术服务，之后将这部分资源能力对外开放，2017年AWS业务营业收入超过200亿美元，占据全球超过40%的份额。2018年第一季度，AWS云服务为亚马逊提供了14亿美元的营业利润，转化成了企业的高利润中心。

新经济企业除了常规的现有业务规模经济、范围经济外，还有网络经济和裂变经济。因此，在分析新经济企业的财务报表时，除了需要分析企业的成本与收益，还有必要分析这些成本形成了哪些资源能力，这些资源能力是否能够开放，能否产生新的业务机会，这也正是新经济企业的价值来源所在。

赋能交易是

小米估值的重点

回到人们关注的小米估值问题。招股说明书已经告知了小米的业务构成：智能手机业务、智能硬件业务以及IoT业务。是只基于这些公开业务的增长预期进行估值，还是进一步分析小米的资源能力和可能产生的新的业务机会？应该把小米定位为消费升级新制造业，还是平台企业或生态企业？是采用保守估值、稳健估值还是风险估值？

小米作为新经济的优秀企业，核心团队的商业洞见、经营理念、价值观和商业难题的解题能力确实不同凡响，这是小米的核心竞争力。解题能力又源于核心团队的认知能力和解题原理的发现，这是小米业务8年来快速增长的内在基础资源能力。

小米的“解题思路”是“赋能交易”，利用自己在智能手机快速发展过程中积累的大量用户、工业设计、供应链管控、品牌、渠道、资金等资源能力，与外部优秀创业团队进行资源能力交易，与优秀创业企业共同成长，共享收益。赋能交易模式迅速把小米从一家智能手机企业转化为智能产品生态型企业，生态型企业对于企业价值的提升在于每一个用户产生的网络外部性，随着小米资源能力的增强，赋能交易模式未来是否还能带来更多的机会？

小米以往的业务机会来源以内部培育和赋能交易为主，并购不多，未来是否有能力扩大并购行动？小米的资源能力是否还可以转化裂变出更多的业务机会？是否还可以拓展业务边界？小米的“解题思路”和模式，可以给其他新经济及传统企业提供借鉴，从而提升社会资源的配置效率。

由于企业经营内外环境是变化的，基于未来预期的估值，即使是保守估值也不是绝对安全的，任何估值都有风险。小米招股说明书揭示了诸多风险因素，投资者需要进行风险管理，特别是缺乏信息和谈判地位的公众投资者，需要通过对冲或分散投资来管理风险。（朱武祥）